风暴眼｜再鼎医药今年市值蒸发逾900亿，新药许可引进模式风险凸显？
作者｜老金 编辑｜沙琼 策划｜王振宇
满打满算，再鼎医药“千亿元港股”的荣耀仅仅维持了半年左右。
11月8日，受旗下主营创新药之一QINLOCK（瑞派替尼，商品名：擎乐）一项在研适应症试验未达预期等消息影响，在美、港两地股市上市的再鼎医药大幅收跌。其港股（09688.HK）大跌17.17%，美股（ZLAB.NASDAQ）跌14.69%。自 6月以来，港股累计跌幅已超50%。11月12日再次收跌4.11%，总市值缩至585.8亿港元。
至此，距其港股总市值在今年1月达到约1500亿港元峰值后，已经以超腰斩节奏蒸发了900多亿港元。其美股表现，则于美国东部时间11月12日跌至85.17美元/股，而其一年来最高价为193.54美元/股。
与此相应的是，再鼎医药闪亮于资本市场所依赖的主要商业模式——创新药License-in（许可引进）模式，再次被推上风口浪尖。凤凰网《风暴眼》发现，与此前得到市场的热捧不同，市场对该模式风险的担忧开始多了起来。再鼎医药亦忙不迭与纯License-in模式进行切割。
而随着赛道拥挤、相关政策变化、诸多创新药企业跑步闯关医保谈判，资本扎堆的License-in赛道风险，已开始凸显。
近乎完美的赛道标杆，何以经不住一次试验失败的震动？
市场认为，目前，再鼎医药仍是一家以License-in模式为主的创新药企。
License-in模式是指企业通过向产品授权方支付一定首付款，并约定一定金额的里程碑付款及未来的销售提成，从而获得产品在特定国家地区的后期研发、生产和销售等商业权益。
该模式具有可以缩短自主研发周期、节省研发成本，快速丰富企业产品线，产品快速进入市场等优势，近年来被国内诸多初创药企青睐，相关药企亦深受资本市场热捧。
而早在License-in模式在国内广受追捧之前，再鼎医药便已入场，甚至形成了“License-in模式＝再鼎模式”的市场印象。
其实，若将License-in视为创新药赛道之一，再鼎医药几乎是标杆，拥有近乎完美的赛道龙头形象。
这与其创始人、董事长兼CEO杜莹的从业背景，不无关系。
凤凰网《风暴眼》在再鼎医药的官网上看到，杜莹于1994年在美国辉瑞开始职业生涯；2002年创立和记黄埔医药（上海）有限公司，开始尝试国际创新药许可引进，为公司建立起了肿瘤和自身免疫领域的丰富产品线；2012年加入红杉资本，担任董事总经理，主管医疗健康产业投资；2014年创立了创新药企再鼎医药，专注于发现、授权、开发及商业化疗法，包括肿瘤、抗感染及自体免疫性疾病等领域。
杜莹的跨界背景，特别是她对License-in模式的熟稔，使得再鼎医药吸引了一众风险投资（VC）和私募股权投资（PE）的热情追捧。
凤凰网《风暴眼》在企查查上搜索发现，再鼎医药创立之初，便获得包括杜莹此前老东家红杉资本，以及启明创投、泰福资本的3000万美元A轮投资。此后，启明创投一直持有再鼎医药股份，并成为最大机构股东。
图片来源：企查查上“再鼎医药”的融资历史
2017年，再鼎医药完成C轮3000万美元融资后，于同年9月登陆美国纳斯达克交易所。
据资料显示，2019年12月，再鼎医药首个License-in新药成果——则乐（尼拉帕利）被国家药监局批准上市，用于对含铂化疗完全或部分缓解的复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者的维持治疗。
2020年5月，其第二个成果——爱普盾（一种用于肿瘤电场治疗的便携式设备），被国家药监局批准上市。
同年9月，国家药监局批准了则乐的补充新药上市申请（美国批准上市时间为4月），用于晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者对一线含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗。
同年9月28日，再鼎医药登陆港股，当日收盘于610港元/股，较发行价562港元/股上涨8.541%。
随后不久，再鼎医药迎来又一重大利好——2020年12月28日，则乐被纳入国家医保药品目录，用于铂敏感的复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗。此后，其港股总市值一路冲高至今年1月的约1500亿元，一时风头无两。
图片来源：再鼎医药官网截图
今年3月，再鼎医药第三个License-in成果——与Deciphera合作的靶向抗癌药Qinlock（商品名：擎乐，通用名：瑞派替尼）被国家药监局批准上市。作为一种酪氨酸激酶开关控制抑制剂，用于治疗已接受过包括伊马替尼在内的3种及以上激酶抑制剂治疗的晚期胃肠道间质瘤（GIST）成人患者。
一如则乐新研发的适应症的扩展，擎乐亦在进行相关试验——二线治疗胃肠道间质瘤（GIST）INTRIGUE 3期临床研究。但在11月8日，Deciphera公布，相关试验未达到改善无进展生存期的研究终点。这意味着临床试验基本宣告失败。
受此消息影响，再鼎医药在美、港两地股市双双暴跌。
图片来源：美股再鼎医药（ZLAB.NASDAQ）11月8日股价大跌超17%的截图
图片来源：港股再鼎医药（09688.HK）11月8日股价大跌超17%的截图
基于众所周知的创新药研发高失败率，再鼎医药的这次大跌，多少有点令人不解。
需要特别注意的是，其新药擎乐的营收在其目前的产品矩阵中并非重磅。其2021年第二季度财报显示，其主打产品则乐销售收入为2340万美元，爱普盾销售收入950万美元，而新药擎乐只有400万美元；擎乐本次新适应症研发的失败，并不影响已经获批的适应症的市场销售。
凤凰网《风暴眼》发现，其实关键是，擎乐指向的胃肠道间质瘤（GIST），在国内国外均属一种罕见肿瘤。
中金公司研报预测，国内每年GIST新发患者数量，仅仅在2.5万人左右。高盛在今年11月8日一篇关于再鼎医药的研报中测算，即便擎乐针对GIST二三四线疗法全部试验成功并顺利获批上市，其占公司总体估值也不到10%。而目前失败的仅仅是擎乐针对GIST的二线疗法。
2019年8月13日，再鼎医药合作方Deciphera针对GIST四线疗法的三期研究取得积极成果，Deciphera当天股价便暴涨79.95%。四线疗法已在海外获批，三线疗法亦保有希望。
显而易见，再鼎医药股价这次大跌很难完全归咎于一次试验失败，因为自今年6月以来，其股价便已开始进入震荡下跌通道。
在很大程度上，这极可能是市场情绪的一次集中性借机释放。而这个市场情绪，则有可能是针对创新药企业高度依赖License-in模式的潜在风险。
医保谈判让更多创新药企业有竞标机会，License-in模式面临多重压力
由于擅长License-in模式，再鼎医药因其出色的买药能力被业界称为“Drug Hunter”（猎药人），尽管它并不喜欢这一称号。
但如上所述，尽管License-in模式拥有诸多优势，与完全自主研发的风险不可同日而语，但这并不等于没有风险。
尤其对初创企业，药品后期临床研发的风险，产品商业化的风险，市场竞争风险，均有可能被放大。
凤凰网《风暴眼》认为，实际上，资本市场对License-in赛道的这种风险，是有相应认知的。一则License-in模式广泛、长期存在于创新药研发领域，并非一条常胜不败的创新药研发路径；二则该模式近年来在国内得到了资本的极大热情，众多大厂及初创公司扎堆License-in赛道，尤其在初创公司，未免有泡沫化趋势。
再鼎医药今年6月以来的震荡下跌，或为这一趋势的反应。
图片来源：港股再鼎医药（09688.HK）近三月股价下跌趋势的截图
再鼎医药通过License-in许可预付费引进的国外创新药，一部分已在国外获批上市，一部分仍然在后期临床试验阶段，相关新药获得国内市场的权益及收益，均须通过国内获批上市前的临床开发。这部分连带许可预付费的研发投入构成了再鼎医药的主要经营成本。
而自登陆美股以来，随着License-in步伐加快，这一成本亦水涨船高。其财报显示，2018年、2019年研发开支分别为1.2亿和1.42亿美元，2020年全年研发开支费用增加到2.23亿美元，而2021年前三季度就已经猛增至4.01亿美元。
再鼎医药（09688.HK）今年前三季度财报截图
凤凰网《风暴眼》发现，据再鼎医药2020年报，报告期内，公司的在研管线共有针对60多种适应症的21种产品处于临床开发阶段，其中11种产品处于临床开发后期。杜莹曾表示，未来八到十年，将每年至少推出一个新药。庞大的产品矩阵需要研发投入的持续增高。而与此相应的便是其经营亏损逐步扩大。今年前三季度亏损额已达到创纪录的4.93亿美元，同比扩大156.11%。短期之内怕是扭亏无望。
扭亏的希望终须寄托在获批产品的快速商业化、扩大市场份额上。但相对于传统制药大厂较为完善的商业化路径，诸如再鼎医药这类初创公司，迈过这道坎并不容易，直接可见的便是销售成本的快速增加。
图片来源：再鼎医药（09688.HK）销售成本增长的截图
初创公司创新药的快速商业化路径，无非尽可能扩大药品对大量医院及医生的覆盖。而因创新药的高价水平，在药品进入医保目录前，主要通过商业保险、慈善赠药等方式谋求“多方共付”来实现。此路可谓艰难。
而随着越来越多的创新药获批上市、部分产品纳入医保目录，再鼎医药商业化团队规模也急剧扩张，由此带来销售成本的快速膨胀。
凤凰网《风暴眼》发现，2020年，其销售成本为1673.6万美元，今年前三季度则已达到了3053.5万美元，全年相比上年翻番，已然可见。
此外，尽管再鼎医药的则乐（尼拉帕利）已纳入医保，一度将其总市值推高到约1500亿港元，但同时，其产品也面临医保谈判“砍价”压力。
一向以擅长“灵魂砍价”的医保谈判是通过“以价换量”来与企业达成合作。尽管降价压力可通过市场扩量消解，但市场竞争压力却会因为医保目录的创新药扩容而逐渐提升。
在11月11日落幕的2021年医保药品谈判中，再鼎医药的则乐所属PARP抑制剂阵营，同一阵营的还有阿斯利康的奥拉帕利、恒瑞医药的氟唑帕利、百济神州的帕米帕利。
据安信证券曾预测判断，尼拉帕利（即则乐）降价幅度有望在45%-55%之间。虽说不同企业的品种适应症各有所侧重，但也预示着同类型创新药竞争格局正在加快深化演变。
这或许可以解释，在本轮医保谈判提振医药板块、不少医药股大涨之际，再鼎医药为何会继续下跌。
国内市场上市的PARP抑制剂概况（来源：中康产业资本研究中心）
盈利水平是License-in模式另一重要考验。而数据显示，再鼎医药今年前三季度的销售毛利率为69.51%，远低于恒瑞医药86.49%和百济神州87.91%。
实际上，对高度依赖License-in模式的创新药初创公司而言，压力和风险既表现在对成功率不足10%的创新药资源的争夺，亦表现在获批产品商业化的同质化竞争。
业内人士透露，随着国内创新药企业将众多License-in产品带入了本土市场，国际License-in交易的溢价也相应走高，甚至出现了竞标现象。
受竞争加剧、商业化盈利水平不高的影响，与再鼎医药同为主打License-in模式的云顶新耀（01952.HK），今年2月以来累计跌幅已经超过60%，市值缩水至约114亿港元。
毋庸置疑，市场已经开始担忧，资本堆起来的License-in模式初创公司，会不会隐含着一场残酷的资本游戏。
自主研发+许可引进双驱动，再鼎医药何时才能迎来收获期？
其实，再鼎医药并不认为自己是一家纯粹的License-in公司。
再鼎医药、云顶新耀等主要依赖License-in模式的创新药公司，之所以在今年6月份以来进入股价下跌通道，凤凰网《风暴眼》认为，这还与相关政策的变化有关。
7月2日，国家药监局药审中心发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿，提出“开展以临床价值为导向的抗肿瘤药物研发”。
这被解读为提高创新药研发门槛的信号，并引发资本市场担忧，依靠资本做大的License-in模式药企，其上市申请或许会将面临更多阻拦。
果然，7月20日，以License-in模式为主的海和药物在上交所科创板上市申请被暂缓审议，并被要求说明公司会否改进引进产品及是否具备独立研发能力。
面对政策变化和市场反应，再鼎医药研究与开发首席运营官阎水忠，于日前在上海国际生物医药产业周接受采访时表示，“再鼎从来没有说过我们是License-in模式，我们是外部合作+自主研发的开放式创新模式。”
其实，也确实如此。2017年，再鼎医药上海研发中心落成，次年又在美国创建实验室。目前，公司已有7个自主在研新药项目，并在中国、美国和澳大利亚等国家同时进行临床开发。在今年中报，公司还特意披露了包括IL-17新型人源抗体等三个自研产品I、II期研究进度。这被其视为重要的战略转型。
再鼎医药对于自身研发团队的能力提升，显然抱持很大的自信。但自主研发的成本风险，远远大于License-in。
与此同时，再鼎医药亦在投入巨资加大License-in力度。就在其股价于11月8日跳水的第二天，公司宣布分别与Karuna Therapeutics一项在研创新药独家许可协议，与BlueprintMedicines达成了两款新药的大中华区战略合作及许可协议。后者的许可预付款为2500万美元，潜在开发、监管和基于销售的里程碑付款则高达5.9亿美元。这表明，它短期内难以抛开license-in。
再鼎医药一手抓License-in，一手抓自主研发，转型意志固然坚决，却也意味着它要同时面对一小、一大两种不确定性风险。
公开数据显示，自2014年成立至今，它已通过私募投资和公开上市发行获得融资超26.3亿美元。目前仍难实现自主造血的它，何时才能迎来收获期呢？
关键是，资本扎堆的License-in，还能香起来么？
